288222金钥匙一尾中特:信用收缩的终结?

伍戈 原创 | 2019-03-11 12:31 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:信用 表外融资 

98期三尾中特 www.2b07s.cn    核心观点:

  1. 过去一年,虽然银行间市场利率持续下行,但实体经济下行趋势依然明显,“宽货币,紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标,货币社融数据今年1、2月大起大落,远超市场预期。当前信用收缩是否已经结束?未来是否可能趋势性抬升?这些直接影响到对未来经济动能的研判。

  2. 信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,随着经济下行压力加大,银行间利率持续走低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即:票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。

  3. 就目前信用修复进程来看,票据债券已率先企稳回暖,贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面,尽管有关监管的大方向并未改变,但在执行力度方面近期有边际放松迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”,当前整体信用收缩已至尾声或拐点。

  4. 展望未来,在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,我国的货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓,国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的通道,从信用收缩结束到下半年经济企稳之间仍有一渐进过程。

  一、引言

  过去一年,虽然银行间市场利率持续下行,但实体经济依然下行不止,“宽货币,紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标,社融信贷数据今年1月份的放量大超市场预期,可2月份的大幅回落又引起市场担忧。当前信用收缩是否已经结束?未来是否会趋势性抬升?这些将直接影响对未来经济动能的研判。

  图1:“宽货币”已持续近一年

  来源:根据WIND整理注:对银行7天同业拆借加权利率进行五个月中心移动平均处理,下同。

  二、信用修复的“三部曲”

  信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,银行间利率持续走低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升三个阶段。具体来看:

  图2:信用修复的“三部曲”

来源:笔者绘制来源:笔者绘制

  I. 信用修复一部曲:票据债券回暖

  银行间市场利率开始下行,将首先带动票据和债券的回暖。此时微观主体的融资意愿较弱,因此偏好于融资成本较低的融资方式。票据本身具有期限短和流动性好的优点,其利率相对其他贷款较低。而此时债券融资也以政府专项债和高评级企业债为主(企业发债主体60%为AAA和AA+企业),其融资利率也相对低于贷款加权利率。

  图3:银行间利率下行将首先带动票据债券回暖

来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

  注:债券存量=社融中企业债券存量+地方政府专项债券。

  II. 信用修复二部曲:信贷整体放量

  银行间市场利率继续下行,带动信贷整体放量。银行间市场利率传导到信贷市场往往有半年左右的时滞。在此过程中,随着经济下行压力不断加大,信贷“总闸门”也在逐步放开?;ê头康夭?ldquo;吸金大户”的各类限制性政策相继松绑,微观主体的融资意愿开始加强,信贷整体开始放量。其中,企业贷款中60%以上流向基建和房地产,居民中长期贷款大部分流向房地产。

  图4:银行间利率继续下行,带动信贷整体放量

来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

  III. 信用修复三部曲:表外融资回升

  银行间市场利率进一步下行,进而带动表外融资的边际回升。随着微观主体融资意愿显著加强,表内信贷开始受到宏观审慎管理政策的约束,渐渐不足以满足微观主体需求。此时这部分资金需求开始寻找表外渠道。根据过去银行间市场利率对表外融资的领先关系,未来表外融资的同比增速或将小幅上行。

  图5:银行间利率进一步下行,进而带动表外融资边际回升

  来源:根据WIND整理注:表外存量包括:委托贷款,信托贷款,未贴现银行承兑汇票三项。

  与过去显著不同的是,本轮信用修复周期中,表外融资受到金融强监管的显著影响。过去一年,由于信托委贷等政策的限制,表外融资规模出现大幅萎缩。目前有关监管的大方向并未改变,但在执行力度上近期有边际放松迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。

  图6:表外融资增量的边际改善中

  来源:根据WIND及有关监管文件整理注:1.为平滑春节扰动,我们将1、2月合并处理。2.红色箭头代表监管政策收紧,绿色代表放松。

  三、信用的未来

  综观信用修复“三部曲”,目前票据、债券以及贷款融资均已边际回升,表外融资的收缩幅度未来也大概率边际趋缓,整体信用收缩已至尾声或拐点。虽然近期2月社融数据较1月有所下滑,但这或与春节等扰动有关。与去年12月相比,综合1、2月的社融同比增速已经企稳回升。其中,票据融资同比已经回升了20个百分点,债券同比回升了2个百分点,贷款融资回升了0.12个百分点,表外融资同比也仅微滑0.7个百分点。

  图7:信用收缩已至尾声或拐点

来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

  在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,当前需求端仍受到诸多限制,社融虽能企稳但短期仍难大幅反弹。我们对社融的各个分项进行测算,预计社融2019全年同比约在10.8%到11.7%的区间之内,相较于去年小幅回升。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的过程,从信用收缩结束到宏观经济企稳之间仍有一渐进过程。

  图8:2019年社融同比或将小幅回升

来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

  四、基本结论

  一是信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,随着经济下行压力加大,银行间利率持续走低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即:票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。

  二是就目前信用修复进程来看,票据债券已率先企稳回暖,贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面,尽管有关监管的大方向并未改变,但在执行力度方面近期有边际放松迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”,当前整体信用收缩已至尾声或拐点。

  三是展望未来,在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓,国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的通道,从信用收缩结束到下半年经济企稳之间仍有一渐进过程。

个人简介
伍戈,博士,副研究员。现供职于中国人民银行货币政策二司,曾在国际货币基金组织亚太部(华盛顿)工作。主要研究领域为宏观经济与货币政策,先后在《经济研究》、《世界经济》、《IMF工作人员论文》、《商业与经济学学术期刊》…
每日关注 更多
赞助商广告
  • 十年长出一座绿色新城 2019-01-28
  • 聚焦重庆--重庆频道--人民网 2018-12-07
  • 回复@看着就想笑,不要以你现在满脑子的资产阶级的思想去度量共产主义社会人们的思想。呵呵! 2018-12-07
  • 有理讲理,不要诬蔑。 2018-11-13
  • 调控一周年百城房价同比收窄 环京楼市降温最明显 2018-11-13
  • 世界杯视频直播:19日凌晨0150 突尼斯VS英格兰 2018-08-13
  • 男子儿子21年前被拐 为寻亲骑坏10辆摩托车 2018-08-13
  • 传媒期刊秀:《青年记者》 2018-08-12
  • 一师启动“寻找最美孝心少年”活动 2018-08-12
  • 日照市建立房屋面积审核制度 为市民买房多一道“把关” 2018-08-11
  • 证监会对5宗案件作出处罚 查获1起跨境操纵市场案 2018-08-11
  • 成都一小区交房半年电梯坏50余次:曾有8名学生被困 2018-08-10
  • 《汽车产业投资管理规定》正研究制定 2018-08-10
  • 买买买!吃吃吃!端午消费火爆,总额超70亿元 2018-08-09
  • 凤凰网地方频道公告及声明 2018-08-08
  • 996| 19| 613| 712| 81| 627| 340| 848| 231| 316|